Sanering in de eurozone
In de Volkskrant van 19/12/11 stond een goed leesbaar verhaal van Dirk Bezemer, een veertigjarige Groningse hoofddocent openbare financiën.
Hij verdedigde daarin het standpunt dat de ECB het schatkistpapier van de zuidelijke eurolanden op hoort te kopen van de Europese banken die de crediteuren zijn van die landen. De tegenwaarde van de aankoop zou moeten bestaan uit verhoging van de reserves van de betrokken banken. Op die manier zou een hoognodige versterking van het eigen vermogen van de banken plaats vinden terwijl er geen inflatoire werking van uit zou gaan omdat de geldhoeveelheid er niet door verandert. Op zich een juist betoog, maar er kan het volgende over worden opgemerkt.
» Als er niets anders gebeurt dan de verhoging van de reserves van de Europese banken kan de transactie beschouwd worden als een schenking van de ECB aan dat is allemaal zo wanneer er met de eurocrisis alleen sprake is van een hype, als de markt het met andere woorden verkeerd gezien heeftde aandeelhouders van de banken ten laste van de belastingbetalers van de eurolanden die de ECB financieren. Een schenking ter waarde van het risico dat de betrokken banken liepen door hun bezit van het schatkistpapier op de dag van de transactie. Dat risico zou gemeten kunnen worden aan de gretigheid waarmee men op het aanbod van de ECB in zou gaan.
Het bezit van betrokken obligaties zouden vervolgens snel aantrekkelijker worden in handen van Europese banken dan van houders in de rest van de wereld. Uit de rest van de wereld zullen ze daarom in haast aan de Europese collega’s worden verkocht, zodat op korte termijn alleen de ECB nog schatkistpapier van de betrokken landen in portefeuille zal hebben.
Bezemer verwacht dat de ECB daar op den duur veel voordeel van zal hebben, want wanneer men tijd van leven heeft betalen de betrokken landen hun schulden af, meent hij en het verschil tussen de nominale waarde en de prijs die de ECB betaald heeft is dan winst.
Jawel, dat is allemaal zo wanneer er met de eurocrisis alleen sprake is van een hype, als de markt het met andere woorden verkeerd gezien heeft. Als de zuidelijke landen de broodnodige bezuinigingen op de overheidsuitgaven door zullen voeren, hun staatsschulden aflossen tot 60% van het BNP en hun begrotingen in evenwicht brengen. Maar doen ze dat? Bezemer is op dat ene punt wat onduidelijk. Hij volstaat met te zeggen: ‘Juist als Italië van de ECB afhankelijk wordt voor haar kredietwaardigheid zal het moeten luisteren naar de geldschieter’. Hij gaat er dan stilzwijgend vanuit dat het de ECB zal zijn die de herfinanciering voor haar rekening zal nemen van al dat schatkistpapier. Dat lijkt realistisch want de banken gaan het niet meer doen, tenzij het aanbod van de ECB ook voor de nominale waarde van de nieuwe obligaties geldt, in welk geval men eigenlijk die commerciële banken niet nodig heeft. De ECB kan dan de zuidelijke landen ook rechtstreeks gaan financieren. Als dat niet leidt tot de vereiste bezuinigingen en er zijn goede politieke redenen waarom het daartoe niet zal leiden, dan draaien de Noordelijke landen voor de schade op als er uiteindelijk toch schuldsanering plaats moet vinden.
Het aanbod zou daarom eenmalig moeten zijn en koopprijs zou moeten bestaan uit stemgerechtigde aandelen in de betrokken banken met een waarde gelijk aan de dagkoers van het papier. Banken die erg in het nauw zitten en wel moeten zullen dan hun schatkistpapier bij de ECB inleveren maar niet meer zo gretig.
Dat zou een bijdrage van de privésector zijn die er in zou hakken, maar het zou wel betekenen dat een substantieel deel van het bancaire kapitaal in Europa in handen van de ECB zou komen.
Ik vond het verhaal van Bezemer heel leesbaar, al was ik het er maar ten dele mee eens. Dat gold niet voor het betoog van Lex Hoogduin, de president manqué van DNB, in zijn preadvies voor de Koninklijke Nederlandse Vereniging voor de Staathuishoudkunde. De preadviezen zijn vorige maand verschenen en een dezer dagen in de Vereniging behandeld.
Hij pleitte daarin voor een nieuwe poging om tot een nationale consensus te komen over de economische politiek. Verder zou het naar zijn Misschien heeft U er voor doorgeleerd en begrijpt U Hoogduin betermening goed zijn als het kabinet Rutte een samenhangend beeld van zijn economische politiek zou geven, met niet alleen de doelstellingen in hun onderlinge samenhang, maar ook de inzet van instrumenten om die doelen te bereiken. Dit zou de bestaande verkokering van het economische beleid verminderen. Hier ligt in zijn ogen met name een taak voor het ministerie van Economische Zaken, Landbouw en Innovatie en de bewindslieden Verhagen en Bleker.
De door Hoogduin bepleitte doelstellingen voor het economisch beleid zijn
1. Vrijheid.
2. Groei van de welvaart.
3. Verdeling van de welvaart op een acceptabele manier.
4. Veiligheid van de welvaart.
Ik kan zijn toelichting op het belang van deze doelstellingen niet helemaal volgen maar geef hieronder wat citaten uit zijn betoog. Misschien heeft U er voor doorgeleerd en begrijpt U het beter.
Zoals de slager meer van vlees weet dan de kapper, weet de centrale bankier meer van monetair beleid dan diezelfde kapper. De rol en het belang van deskundigheid in de economische politiek is aan een herwaardering toe. Te veel Nederlandse economen bedrijven politiek met de suggestie dat wat ze beweren gewicht heeft, omdat ze er voor hebben doorgeleerd.
De socialistische stroming kent een relatief hoog gewicht toe aan de verdeling, de liberale aan de vrijheid en de conservatieve stroming aan veiligheid. Op de langere termijn zijn er maar twee mogelijkheden: kiezen voor een sterke euro en een sterk Europa of kiezen voor fragmentatie en/of renationalisatie en een mogelijke terugkeer naar de gulden. In de ogen van sommigen is er misschien een derde weg. Die komt neer op wel willen doorgaan met de euro, maar met als uitgangspunt dat er geen of minimale kosten voor de crediteurlanden als Nederland, Duitsland en Finland aan mogen zijn verbonden en dat geen of minimale verdere soevereiniteit aan Europa moet worden overgedragen. Dat komt neer op voortmodderen, zoals wij dat op het moment van schrijven nu al minstens anderhalf jaar zien. De invoering van de euro en de oprichting van de ECB had als hoofddoel te zorgen voor prijsstabiliteit in het eurogebied. Dat doel is tot nu toe wonderwel gehaald. In dat opzicht is de euro een groot succes. Het financieringstekort mag niet hoger zijn dan 3% en de bruto overheidsschuld niet boven 60%, of ze moet althans dalend zijn in die richting. Doel van deze regel is er voor te zorgen dat het monetaire beleid voor het eurogebied als geheel niet wordt gehinderd of zelfs onmogelijk wordt gemaakt als gevolg van te grote renteverschillen tussen landen door ontspoorde overheidsfinanciën in een of meerdere landen.
Als niet-econoom had ik begrepen dat het probleem nu juist was dat door het bestaan van de Eurozone landen als Griekenland en Italië een tijdlang goedkoop geld hebben kunnen lenen. Dat hebben ze naar hartenlust kunnen uitgeven aan niet bestaande overheidsbanen en andere sociale voorzieningen, waardoor hun loonkosten veel sterker zijn gestegen dan in de Noordelijke landen. Toen het uitkwam dat met name Griekenland met zijn cijfers had zitten knoeien en dat ook andere zuidelijke landen door de hoge koers van de euro in de betalingsbalansproblemen waren gekomen, steeg de rentevoet voor al die landen en is intussen ook de koers van de euro aan het dalen op de internationale markten. Niet omdat de eurozone als geheel een negatieve betalingsbalans zou hebben, maar omdat ze bij ons in Europa niet in staat zijn politiek orde op zaken te stellen. Oorzaak van het onvermogen is het bestaan van de instellingen in Brussel en Straatsburg, die een betere organisatie van de Europese samenwerking in de weg staan.
Hoogduin zegt nu dat er maar twee mogelijkheden zijn. Of we kiezen voor meer macht aan Brussel en een sterke euro of voor een terugkeer naar de gulden en een fragmentatie van Europa, deinde lacrimae. Er lijkt dus helemaal geen sprake te zijn van de keuze waar Hoogduin ons voor stelt: meer macht aan Brussel of met zijn allen de afgrond inDit lijkt me een valse keuze.
Ik had steeds begrepen dat Griekenland zich een verblijf in de Euro niet langer kan permitteren omdat het met een sterke munt niet concurreren kan op de internationale markten en omdat het land op eigen kracht niet uit het dal kan kruipen. Europa zal dan de prijs moeten betalen voor het toelaten van een land als Griekenland.
Duitsland en haar Noordelijke bondgenoten zullen al dan niet via de ECB de Griekse schulden moeten saneren, nadat dat land de Eurozone zal hebben verlaten. Of er trouwens meer landen zijn als Griekenland valt nog te bezien, want Noord Italië is nog steeds economisch sterk en Rome kan dus geloofwaardig bezuinigen. Dat geldt ook voor Madrid en Barcelona, al heeft Spanje wel een enorm probleem met haar jeugdwerkloosheid. Devalueren en uit de Euro stappen is met het oog daarop misschien de betere keus. Portugal is waarschijnlijk een tweede onvermijdelijke kandidaat voor schuldsanering en daar blijft het dan misschien bij. Ierland is in de luwte van Griekenland bezig geweest orde op zaken te stellen en lijkt daar een heel end mee gevorderd.
Er lijkt dus helemaal geen sprake te zijn van de keuze waar Hoogduin ons voor stelt: meer macht aan Brussel of met zijn allen de afgrond in. Integendeel, Brussel heeft bewezen een bureaucratisch en onmachtig apparaat te zijn als het erop aan komt. Helemaal geen macht in plaats van meer macht lijkt daarom de conclusie. Laten we de Commissie en het Parlement, die gefaald hebben, afschaffen en vervangen door deskundige organen zoals de ECB is of was. We creëren dan instrumenten die wel besluitvaardig en deskundig zijn. Die kunnen we controleren via de raden van ministers en regeringsleiders. Straatsburg en Brussel worden gesloten en Europa wordt weer overzichtelijk. We kunnen onze aandacht en energie aan betere dingen besteden dan aan het in leven houden van de schijn van een federaal bestuur van Europa dat er in de werkelijkheid toch niet komen gaat.
Verscheen gisteren op het eigen weblog van Toon
De socialistische stroming kent een relatief hoog gewicht toe aan de verdeling, de liberale aan de vrijheid en de conservatieve stroming aan veiligheid. Op de langere termijn zijn er maar twee mogelijkheden: kiezen voor een sterke euro en een sterk Europa of kiezen voor fragmentatie en/of renationalisatie en een mogelijke terugkeer naar de gulden. In de ogen van sommigen is er misschien een derde weg. Die komt neer op wel willen doorgaan met de euro, maar met als uitgangspunt dat er geen of minimale kosten voor de crediteurlanden als Nederland, Duitsland en Finland aan mogen zijn verbonden en dat geen of minimale verdere soevereiniteit aan Europa moet worden overgedragen. Dat komt neer op voortmodderen, zoals wij dat op het moment van schrijven nu al minstens anderhalf jaar zien. De invoering van de euro en de oprichting van de ECB had als hoofddoel te zorgen voor prijsstabiliteit in het eurogebied. Dat doel is tot nu toe wonderwel gehaald. In dat opzicht is de euro een groot succes. Het financieringstekort mag niet hoger zijn dan 3% en de bruto overheidsschuld niet boven 60%, of ze moet althans dalend zijn in die richting. Doel van deze regel is er voor te zorgen dat het monetaire beleid voor het eurogebied als geheel niet wordt gehinderd of zelfs onmogelijk wordt gemaakt als gevolg van te grote renteverschillen tussen landen door ontspoorde overheidsfinanciën in een of meerdere landen.
Reacties
# 1 Voor een niet-econoom een uitstekend betoog met een onweerlegbare conclusie.
trias politica:
Voor een niet-econoom een uitstekend betoog met een onweerlegbare conclusie.
Als Hoogduin aan de centrale bankier zo'n dominerende rol wenst toe te kennen heb ik een simpele vraag voor hem: waar was u, heer Hoogduin, of uw collega centrale bankiers, toen het er om ging ?
*denkt iets met een kalf en een put*
21-dec 2011 , 01:24
# 2 Open Europe komt voor de ECB en de Eurozone met een hele andere analyse dan Bezemer.
tipo:
Open Europe komt voor de ECB en de Eurozone met een hele andere analyse dan Bezemer.
samengevat:
- De ECB kan geen 'lender of last resort' worden, want haar eigen balans is nu al overleveraged met 30.2x het kernkapitaal.
- Er komen geen automatische sancties uit de afspraak van 9 december, dus ook geen afdwingbare begrotingsdiscipline.
- De meeste Europese banken zullen afhankelijk worden van de overgeleveragede ECB die vol zit met overgewaardeerd staatspapier als onderpand, wat ongezond is en slecht voor het vertrouwen.
- De exposure van de ECB aan de PIIGS is de afgelopen 6 maanden van 444 miljard naar 705 miljard gestegen en elke week stijgende. Hierdoor wordt privaat risico in razendsnel tempo getransfereerd naar publieke instituten met belastingbetalersgeld als steunbeer. Herstructurering van de Eurozone en soevereign defaults in de eurozone worden hierdoor vele malen duurder.
- Als Duitsland economische groei realiseert en de rest van de Eurozone krimpt, kan de ECB onmogelijk een 'one fits all'-monetair beleid voeren.
- De politieke onafhankelijkheid van de ECB is in feite nu al onbestaand, vanwege de overmatige exposure aan de PIIGS. Dit ondermijnt het vertrouwen in de ECB en botst met de grootste garantiestellers van de ECB.
- Quantative Easing van de ECB is niet effectief om landen als Italie te helpen, omdat QE geleidelijk verspreidt moet worden over heel de Eurozone, waardoor een QE van 500 miljard slechts 90 miljard voor Italie oplevert, terwijl deze een staatsschuld van 1900 miljard heeft.
- De ECB kan beter via de IMF betrokken zijn bij steun aan banken of landen, dan direct, omdat de IMF wel in staat wordt geacht begrotingsdiscipline e.d. af te dwingen, terwijl de ECB niets kan afdwingen en Europese politici sinds de afspraken van 9 december ook niet.
- De ECB kan geen structurele oplossing bieden door schulden te recyclen en te vermenigvuldigen, want de werkelijk structurele oplossing ligt enkel in schuldsaneringen (en dus faillissementen van banken en soevereign defaults) en in een structureel andere opzet en samenstelling van de Eurozone, waarin landen los van de eurozone eigen monetair beleid kunnen voeren bij afwijkende concurentiekracht.
Oftewel: "As things stand the ECB should not, will not and cannot offer the solution to the eurozone crisis which financial markets are clamouring for in terms of an unlimited financial backstop."
21-dec 2011 , 01:54
# 3 Het is ook precies de bedoeling dat het IMF de rol van de ECB gaat overnemen, daaraan wordt volop gewerkt. Dat is de lang termijn strategie, met het ESM als centrale thema.
trias politica:
Het is ook precies de bedoeling dat het IMF de rol van de ECB gaat overnemen, daaraan wordt volop gewerkt. Dat is de lang termijn strategie, met het ESM als centrale thema.
Draghi heeft nu de interbancaire rente verlaagd naar 1% to keep the (liquirity) flow going. Zet tijdelijk de persjes aan en hop: daar is bijna 500 miljard beschikbaar voor herfinanciering schulden, in de verwachting dat de systeembanken zodadelijk aan Basel III kunnen voldoen. Gaan ze dat redden ? Nobody knows. Het zou me niets verbazen als de invoering van Basel III een jaar wordt opgeschoven.
22-dec 2011 , 09:19
# 4 Zonder het artikel te bestuderen krijg ik weer de indruk dat men het financieringsproblleem vab de Eu op een handige manier kan oplossen.
louis-portugal:
Zonder het artikel te bestuderen krijg ik weer de indruk dat men het financieringsproblleem vab de Eu op een handige manier kan oplossen.
Ik geloof in niets anders dan de begrotingen binnen beperkte tijd terugbrengen tot uitgeven wat er binnenkomt.
Om de zware oververschulding van alle EMU landen en de ECB op te lossen moet men flink euro´s bijdrukken, enkele duizenden miljarden maar uiteraard met duidelijke regels.
De € beperken tot de paar noordelijke landen die een vergelijkbare begrotingsdiscipline hebben.
De te onstane inflatie komt er toch.
24-dec 2011 , 04:49
Reageren is niet mogelijk op dit bericht.